星空体育贵所于 2024年 1月 2日出具的《关于五洲特种纸业集团股份有限公司向特定对象发行股票申请文件的审核问询函》（上证上审（再融资）〔2024〕1号）（以下简称“审核问询函”）已收悉。五洲特种纸业集团股份有限公司（以下简称“五洲特纸”、“发行人”或“公司”）与华创证券有限责任公司（以下简称“保荐机构”）、国浩律师（杭州）事务所（以下简称 “发行人律师”）、天健会计师事务所（特殊普通合伙）（以下简称“申报会计师”）等相关方对审核问询函所列问题进行了逐项核查，现回复如下，请予审核。
如无特别说明，本审核问询函回复使用的简称与《五洲特种纸业集团股份有限公司向特定对象发行股票募集说明书》中的释义相同。
根据申报材料，1）本次发行对象为发行人控股股东、实际控制人赵磊、赵晨佳、赵云福、林彩玲，上述四人于 2021年 3月 28日签署了《一致行动协议》。
本次发行完成后，上述四人合计持股比例将从 77.85%提升至不低于 81.24%。2）发行对象拟参与本次认购的资金来源于自有资金及自筹资金，自筹资金主要包括股份质押融资等。3）本次向特定对象发行股票完成后，发行对象认购的股票自本次发行结束之日起十八个月内不得转让。
请发行人说明：（1）本次各发行对象确定对应认购股份数量的具体依据，实际控制人及其一致行动人在现有合计持股比例比较高的情况下，参与本次认购的原因及主要考虑；（2）结合各发行对象认购前后持股比例变化情况、《一致行动协议》有效期限等内容，说明本次发行对公司股权结构、公司治理、控制权稳定性的具体影响，公司控制权结构未来是否将发生变化；（3）实际控制人及其一致行动人参与本次认购的资金能力及资金来源，股份质押及借款具体情况及偿付安排，结合实际控制人及其一致行动人认购前后股份质押比例等，说明参与认购后是否存在资金偿还风险；（4）结合实际控制人及其一致行动人承诺出具情况、实际控制人及其控制的关联方从定价基准日前六个月至本次发行完成后六个月内减持情况或减持计划等，说明相关承诺是否符合相关规则要求。
请保荐机构及发行人律师结合《监管规则适用指引—发行类第 6号》第 9条、《上市公司收购管理办法》等相关规则进行核查并发表明确意见。
一、本次各发行对象确定对应认购股份数量的具体依据，实际控制人及其一致行动人在现有合计持股比例比较高的情况下，参与本次认购的原因及主要考虑
（二）实际控制人及其一致行动人在现有合计持股比例比较高的情况下，参与本次认购的原因及主要考虑
1、本次发行认购对象为发行人实际控制人，一致行动人未参与本次认购 发行人本次发行对象均为发行人控股股东、实际控制人，发行人控股股东、实际控制人赵磊、赵晨佳、赵云福、林彩玲已于 2021年 3月 28日签署了《一致行动协议》。发行人实际控制人的一致行动人均未参与本次认购。
2、实际控制人在现有合计持股比例比较高的情况下，参与本次认购的原因及主要考虑
发行人实际控制人在合计持股比例较高的情况下仍然参与本次认购的原因及主要考虑为看好公司未来的发展，考虑到发行人未来发展战略规划、同时为提振市场信心，作为发行对象参与本次认购，具体如下：
近年来，发行人主营业务规模和产品销量稳步增长，发行人江西基地、湖北基地等重点项目陆续建设，发行人发展过程中存在较大的资金需求，需要充足的运营资金来增强资本实力、提升市场竞争力、开展各项经营活动。发行人资产负债率较高，存在一定的资本结构优化需求。
发行人实际控制人看好公司未来发展，参与本次认购，不仅彰显了其对发行人未来发展的坚定信心，而且有利于提振市场信心，有利于公司长期稳定的发展，实现公司全体股东利益最大化。
二、结合各发行对象认购前后持股比例变化情况、《一致行动协议》有效期限等内容，说明本次发行对公司股权结构、公司治理、控制权稳定性的具体影响，公司控制权结构未来是否将发生变化
截至 2024年 1月 26日，发行人股份总数为 403,897,111股，根据发行人与各发行对象签署的《股份认购协议》，按本次发行股份数为 73,024,054股且本次发行前发行人股份总数不再发生变化为前提进行测算，本次发行完成前后的发行人股本结构如下表所示：
注：本表所示本次发行前股份数及持股比例与《募集说明书》披露的数据不同，系 2023年9月 30日至 2024年 1月 26日期间内发生了以下事项：（1）因执行衢州市柯城区人民法院出具的《调解书》，赵云福、林彩玲进行了非交易过户，导致其持股数量发生了变化；（2）赵晨佳依据已披露的增持计划完成了增持，导致其持股数量发生了变化；（3）部分公司可转换债券转换为股份，导致发行人股份总数发生了变化，故股东持股比例发生相应变化。
根据上表可知，本次发行完成前后，控股股东、实际控制人赵磊、赵晨佳、赵云福、林彩玲合计控制的发行人股份数均超过股份总数的 50%，故本次发行不会导致发行人股本结构发生重大变化，不会导致控股股东、实际控制人发生变化。
发行人的控股股东、实际控制人不会因本次发行发生变化，本次发行不会对发行人现有治理结构产生重大影响。本次发行后，发行人将继续严格根据《公司法》《证券法》等有关法律法规的规定，加强和完善发行人的法人治理结构。
本次发行对象均为发行人实际控制人，本次发行完成后，发行人实际控制人控制的股份比例增加，本次发行前后发行人控股股东、实际控制人不会发生变化，不会影响发行人控制权的稳定性。
本次发行前星空体育，发行人控股股东、实际控制人为赵磊、赵晨佳、赵云福、林彩玲。截至 2024年 1月 26日，赵磊、赵晨佳、赵云福、林彩玲分别直接持有发行人 29.61%、19.77%、1.98%、10.69%的股份，赵磊控制的宁波云蓝持有发行人0.96%的股份，发行人实际控制人合计控制发行人 63.02%的股份。
本次发行前，发行人实际控制人之一赵云福与实际控制人之一林彩玲就离婚分割达成的《调解书》已经执行完毕，发行人已于 2024年 1月 16日发布了《五洲特种纸业集团股份有限公司关于控股股东权益变动完成过户登记的公告》（公告编号：2024-012）。《调解书》涉及的三人对上述股份执行情况均不存在任何争议、纠纷或潜在纠纷。上述《调解书》执行完毕后，发行人实际控制人未发生变化。截至本审核问询函回复出具日，发行人实际控制人控制的股份不存在未来因司法执行需发生变动的情形。
本次发行前，发行人已于 2024年 1月 13日发布了《五洲特种纸业集团股份有限公司部分董事、高级管理人员增持公司股份计划的结果公告》（公告编号：2024-011），根据公告内容，发行人实际控制人之一赵晨佳已完成了其已披露的增持计划（以其自有资金或自筹资金通过上海证券交易所系统以集中竞价交易方式增持公司股份，增持股份金额不低于人民币 800万元，不超过人民币 1,000万元）。截至本审核问询函回复出具日，发行人实际控制人控制的股份不存在因执行已披露的增持或减持计划需发生变动的情形。
发行人实际控制人赵磊、赵晨佳、赵云福、林彩玲已于 2021年 3月 28日签署了《一致行动协议》，约定“就公司任何重要事项的决策，协议各方都将始终保持意见一致，如果协议各方经充分的沟通和交流后难以就上述事项达成一致意见，在符合法律法规、监管机构的规定和公司章程规定的前提下，协议各方将无条件按照赵磊的意见行动。”同时，该《一致行动协议》约定“本协议任何一方持有公司股权比例的增加或者减少不影响本协议对该方的效力，该方以其所持有的公司所有股权一体受本协议约定；本协议在各方持有公司股权期间持续有效。”
上述《一致行动协议》已约定了发行人实际控制人以其所持有的发行人所有股份保持一致行动，且在持有发行人股份期间持续有效。
本次发行完成后，发行人控股股东、实际控制人以直接或间接方式合计控制发行人 68.68%股份，《一致行动协议》仍在有效期内，公司控制权结构不会发生变化。
三、实际控制人及其一致行动人参与本次认购的资金能力及资金来源，股份质押及借款具体情况及偿付安排，结合实际控制人及其一致行动人认购前后股份质押比例等，说明参与认购后是否存在资金偿还风险
根据《五洲特种纸业集团股份有限公司 2023年向特定对象发行股票预案（修订稿）》以及赵磊、赵晨佳、赵云福、林彩玲出具的说明及承诺并经访谈确认，本次认购发行对象均为发行人实际控制人，发行人实际控制人参与本次认购的资金均为自有资金及自筹资金，其中自有资金约 1.7亿元，均来源于家庭积累，自筹资金约 6.8亿元，主要系通过股票质押向金融机构申请融资及向赵晨宇借款，不存在对外募集、代持、结构化安排或者直接间接使用发行人及其关联方资金用于本次认购的情形。
发行人实际控制人参与本次认购的资金均为自有或自筹资金，符合《监管规则适用指引-发行类第 6号》第 9条及《上市公司收购管理办法》的规定。
（二）股份质押及借款具体情况及偿付安排、是否存在资金偿还风险 截至本审核问询函回复出具日，赵磊、赵晨佳、赵云福、林彩玲、赵晨宇所持的发行人股份均不存在质押情况，本次发行对象拟通过股份质押及借款方式自筹资金进行认购，目前尚未就股份质押及借款事宜签署相关协议，以下有关股份质押、借款及偿付的安排仅为意向安排，最终方案将根据股价、质押率、资金成本等因素的变动进行调整。
本次认购资金来源中，约 6.8亿元为自筹资金，认购人主要通过股份质押向金融机构申请融资及向赵晨宇借款，赵晨宇的借款资金来源为其股份质押融资所得。以发行人 2023年 12月所有交易日的股份均价 14.89元/股，质押率为 35%且各认购对象均质押其持有的 50%发行人股份为基础进行测算，具体情况如下表所示：
按上述股份质押条件进行测算，截至本审核问询函回复出具日，赵晨宇持有发行人 59,990,798股股份，其可通过质押其持有的 50%发行人股份融得资金156,321,022元，其具备借款能力。
根据对赵磊、赵晨佳、赵云福、林彩玲的访谈，其后续将通过分红所得、减持所得、其他家庭或个人收入及资产进行偿付。经核查，本次发行的认购对象具有良好的资金实力：
截至 2024年 1月 26日，本次发行的认购对象赵磊、赵晨佳、赵云福、林彩玲合计直接持有发行人 250,644,931股股份，以发行人 2023年 12月交易日股份均价 14.89元/股测算，本次发行认购对象持有的发行人股份市值为 3,732,103,023元，远高于本次发行的合计认购金额 850,000,000元。
根据发行人 2020年、2021年、2022年年度报告，发行人于 2021年至 2023年均进行了现金分红，合计分红金额为 304,094,435.20元（含税），本次发行的认购对象 2021年至 2023年已合计取得分红 235,642,354.04元（含税）。
除通过减持发行人股份、从发行人处取得现金分红用于偿还本次认购资金涉及的借款本息外，认购对象从发行人处领取的薪酬及其个人和家庭财产（包括但不限于房产以及持有的其他公司股权等）亦可以作为补充还款来源的保障。
根据赵磊、赵晨佳、赵云福、林彩玲的个人信用报告，中国执行信息公开网（、中国裁判文书网（的查询，本次发行认购对象赵磊、赵晨佳、赵云福、林彩玲均不存在到期未偿还的大额债务，不存在被列入失信被执行人名单的情形，其资信状况良好。
综上，发行人本次发行的认购对象均为实际控制人，实际控制人参与本次认购的资金均为自有或自筹资金，其已对股份质押及借款作了偿付安排，本次发行的认购对象具有良好的资金实力，资金无法偿还的风险较小。
四、结合实际控制人及其一致行动人承诺出具情况、实际控制人及其控制的关联方从定价基准日前六个月至本次发行完成后六个月内减持情况或减持计划等，说明相关承诺是否符合相关规则要求
本次发行的认购对象均为发行人实际控制人，实际控制人的一致行动人均不参与认购。
发行人实际控制人及其控制的关联方从定价基准日前六个月至本审核问询函出具日的股份变动情况如下表所示：
发行人实际控制人赵磊、赵晨佳、赵云福、林彩玲已出具相关承诺，承诺“1、自本次发行定价基准日至本次发行完成后六个月内不减持公司股份；2、自本次发行结束日起十八个月内不转让所认购的公司本次发行的股票；3、本人不存在法律法规规定禁止持股的情形；4、参与本次发行，不存在替任何人包括本次发行的中介机构或其负责人、高级管理人员、经办人员持股的情形；5星空体育、参与本次发行，不存在不当利益输送。”
本次发行前因司法执行以非交易过户方式取得发行人实际控制人赵云福、林彩玲股份的赵晨宇已出具《承诺函》，承诺“从本人通过非交易过户取得公司股份之日至本次发行完成后六个月内不减持该等公司股份。”
发行人实际控制人控制的关联方宁波云蓝不参与本次认购，其已出具《承诺函》“公司股票上市 36个月后的 24个月内减持公司股份，减持价格不低于发行价，本合伙企业将通过上海证券交易所集中竞价交易、大宗交易或协议转让等上海证券交易所允许的转让方式转让公司股份。在实施减持时，依照证券市场当时有效的规定制定减持计划，提前将减持计划告知公司，并积极配合公司的公告等信息披露工作。在公司公告后，根据减持计划进行减持。”
公司股票于2020年11月10日在上海证券交易所上市，首发上市限售股份上市流通日为2023年11月13日，截至本审核问询函回复出具日，本次发行认购对象所出具的正在履行的关于其所持有股份后续减持的相关承诺如下：
自公司本次发行股票上市之日起36个月之内，不转让或委托他人管 理本人于本次发行前直接或间接持有的公司股份，也不由公司回购该部分 股份； 本人所持股票在锁定期满后24个月内减持的，其减持价格不低于发 行价。公司股票上市后6个月内，如公司股票连续20个交易日的收盘价 均低于发行价，或者公司股票上市后6个月期末股票收盘价低于发行价， 本人所持有公司股份的锁定期限将自动延长至少6个月； 本人将通过上海证券交易所集中竞价交易、大宗交易或协议转让等上 海证券交易所允许的其他转让方式转让公司股份。在实施减持时，依照证 券市场当时有效的规定制定减持计划，提前将减持计划告知公司，并积极 配合公司的公告等信息披露工作。在公司公告后，根据减持计划进行减持。 以上承诺在公司上市后承诺期限内持续有效，不因本人职务变更或离职等 原因而放弃履行； 本人将严格遵守我国法律法规关于股东持股及股份变动的有关规定， 规范诚信履行股东的义务。若因本人未履行上述承诺（因相关法律法规、 政策变化、自然灾害及其他不可抗力等本人无法控制的客观原因导致的除 外），转让相关股份所取得的收益归公司所有，造成投资者和公司损失的， 本人将依法赔偿损失。
本人担任公司董事/高级管理人员期间每年转让的公司股份不超过本 人直接或间接持有公司的股份总数的25%，并且在卖出后6个月内不再买 入公司股份，买入后6个月内不再卖出公司股份。从公司离职后半年内， 本人不转让所持有的公司股份星空体育。 本人将严格遵守我国法律法规关于股东持股及股份变动的有关规定， 规范诚信履行股东的义务。若因本人未履行上述承诺（因相关法律法规、 政策变化、自然灾害及其他不可抗力等本人无法控制的客观原因导致的除 外），转让相关股份所取得的收益归公司所有，造成投资者和公司损失的， 本人将依法赔偿损失。
公司股票上市后36个月内不减持公司股份。 公司股票上市36个月后的24个月内减持公司股份，减持价格不低于 发行价，本人将通过上海证券交易所集中竞价交易、大宗交易或协议转让 等上海证券交易所允许的转让方式转让公司股份。在实施减持时，依照证 券市场当时有效的规定制定减持计划，提前将减持计划告知公司，并积极 配合公司的公告等信息披露工作。在公司公告后，根据减持计划进行减持。 若因本人未履行上述承诺（因相关法律法规、政策变化、自然灾害及 其他不可抗力等本人无法控制的客观原因导致的除外），转让相关股份所 取得的收益归公司所有，造成投资者和公司损失的，本人将依法赔偿损失。
本人将严格遵守法律法规的规定，在增持计划实施期间及增持完成后 六个月内不减持所持有的公司股份，不进行内幕或短线交易，不在窗口期 买卖公司股票。
从本次发行定价基准日至本次发行完成后六个月内不减持直接或间 接持有的公司股份。
自本次发行结束日起十八个月内不转让所认购的五洲特种纸业集团 股份有限公司本次发行的股票。
本人所持有的五洲特种纸业集团股份有限公司的所有股份，后续减持 将严格遵守《上市公司收购管理办法(2020修正)》的相关规定。 若因本人未履行上述承诺（因相关法律法规、政策变化、自然灾害及 其他不可抗力等本人无法控制的客观原因导致的除外），转让相关股份所 取得的收益归公司所有，造成投资者和公司损失的，本人将依法赔偿损失。
注：自2023年8月28日至2024年1月11日，赵晨佳女士通过上海证券交易所系统以集中竞价交易方式增持发行人股份58万股，完成了增持计划。
本次发行的认购对象已出具的减持相关承诺符合《上市公司证券发行注册管理办法》《上海证券交易所发行上市审核业务指南第4号—常见问题的信息披露和核查要求自查表 第三号 上市公司向特定对象发行证券》《监管规则适用指引-发行类第6号》等相关规则的要求。
综上，本次发行的认购对象已出具承诺，其出具的承诺符合《监管规则适用指引-发行类第 6号》第 9条的规定。
五、请保荐机构及发行人律师结合《监管规则适用指引—发行类第 6号》第 9条、《上市公司收购管理办法》等相关规则进行核查并发表明确意见 （一）核查程序
1、对赵磊、赵晨佳、赵云福、林彩玲进行了访谈，了解本次各发行对象认购的原因以及对应认购股份数量的具体依据；
2、查阅了赵磊、赵晨佳、赵云福、林彩玲共同签署的《股份认购协议》和《一致行动协议》、中国结算上海分公司出具的证券持有人名册、发行人现行有效的《公司章程》、发行人工商登记资料、衢州市柯城区人民法院出具的（2021）浙 0802民初 1544号《调解书》；
3、查阅了赵磊、赵晨佳、赵云福、林彩玲、赵晨宇、宁波云蓝出具的相关说明或承诺；赵磊、赵晨佳、赵云福、林彩玲、赵晨宇的个人征信报告；通过对实际控制人的访谈结果测算拟质押融资规模；
4、查阅了实际控制人出具的相关承诺、实际控制人中国结算上海分公司投资者证券持有变更信息；
6、对照《监管规则适用指引—发行类第 6号》第 9条以及《上市公司收购管理办法》进行分析，具体如下：
发行人应当披露各认购对象的认购资金来源，是 否为自有资金，是否存在对外募集、代持、结构 化安排或者直接间接使用发行人及其关联方资 金用于本次认购的情形，是否存在发行人及其控 股股东或实际控制人、主要股东直接或通过其利 益相关方向认购对象提供财务资助、补偿、承诺 收益或其他协议安排的情形
发行人已披露认购对象的认购资金来源， 不存在对外募集、代持、结构化安排或者 直接间接使用发行人及其关联方资金用 于本次认购的情形，不存在发行人及其控 股股东或实际控制人、主要股东直接或通 过其利益相关方向认购对象提供财务资 助、补偿、承诺收益或其他协议安排的情 形
认购对象应当承诺不存在以下情形：（一）法律 法规规定禁止持股；（二）本次发行的中介机构 或其负责人、高级管理人员、经办人员等违规持 股；（三）不当利益输送
认购对象已出具相关承诺，承诺：本次认 购不存在以下情形： 1、法律法规禁止持股； 2、本次发行的中介机构或其负责人、高 级管理人员、经办人员等违规持股； 3、不当利益输送
认购对象的股权架构为两层以上且为无实际经 营业务的公司的，应当穿透核查至最终持有人， 说明是否存在违规持股、不当利益输送等情形
本次发行认购对象为自然人赵磊、赵晨 佳、赵云福、林彩玲，不存在违规持股、 不当利益输送等情形
中介机构对认购对象进行核查时，应当关注是否 涉及证监会系统离职人员入股的情况，是否存在 离职人员不当入股的情形，并出具专项说明
本次发行不涉及证监会系统离职人员入 股的情况，不存在离职人员不当入股的情 形，中介机构已关注相关事项并出具专项 说明
（2）《上市公司收购管理办法》第六十三条规定，“有下列情形之一的，投资者可以免于发出要约：（五）在一个上市公司中拥有权益的股份达到或者超过该公司已发行股份的 50%的，继续增加其在该公司拥有的权益不影响该公司的上市地位”。本次发行前，发行人实际控制人控制发行人股份的比例为 63.02%；本次发行后，发行人实际控制人控制发行人股份的比例为 68.68%，不存在影响公司的上市地位的情形。因此，本次发行未发出要约符合《上市公司收购管理办法》的规定。
1、本次发行认购对象综合考虑自身的资金情况、偿付能力、认购意愿及认购价格等因素，经协商一致后确认各方的认购股份数量。发行人实际控制人在合计持股比例较高的情况下仍然参与本次认购的原因及主要考虑为看好公司未来的发展，考虑到发行人未来发展战略规划、同时为提振市场信心。
2、本次发行不会对发行人现有治理结构产生重大影响。本次发行前后发行人控股股东、实际控制人不会发生变化，不会影响发行人控制权的稳定性。本次发行完成后，发行人控股股东、实际控制人以直接或间接方式合计控制发行人68.68%股份，《一致行动协议》仍在有效期内，公司控制权结构不会发生变化。
3、发行人本次发行对象均为实际控制人，实际控制人参与本次认购的资金均为自有或自筹资金，其已对股份质押及借款作了偿付安排，资金无法偿还的风险较小。
4、本次发行的认购对象已出具承诺，其出具的承诺符合《监管规则适用指引-发行类第 6号》第 9条，本次发行符合《监管规则适用指引-发行类第 6号》第九条以及《上市公司收购管理办法》的规定。
根据申报材料，截至 2023年 9月 30日，公司货币资金余额为 49,435.99万元，本次向特定对象发行股票募集资金总额不超过 85,000.00万元（含本数），扣除发行费用后拟全部用于补充流动资金。请发行人结合公司现有资金余额、资金缺口和未来现金流入净额、各项资本性支出等，说明本次融资规模的合理性，测算过程是否审慎，并充分说明本次募集资金的具体用途。
请保荐机构及申报会计师根据《证券期货法律适用意见第 18号》第 5条进行核查并发表明确意见。
一、请发行人结合公司现有资金余额、资金缺口和未来现金流入净额、各项资本性支出等，说明本次融资规模的合理性，测算过程是否审慎，并充分说明本次募集资金的具体用途
综合考虑公司现有资金余额、未来现金流入净额、分红情况、最低现金保有量、各项资本性支出等，公司 2023-2025年资金缺口为148,661.25万元，大于本次发行募集资金总额85,000.00万元，本次融资规模具有合理性，具体测算如下：
截至 2023年 9月 30日，公司货币资金余额为 49,435.99万元、交易性金融资产金额为无余额，剔除募集资金专户余额、银行承兑汇票保证金等受限资金后，公司可自由支配资金为 17,501.72万元，具体如下：
报告期内，公司主营业务突出，业务发展较为稳健，采用经营活动现金流量净额作为未来现金流入净额的计算依据具有合理性。报告期内，公司营业收入以及经营活动产生的现金流量净额情况如下：
公司 2023年 1-9月营业收入为 466,439.78万元，公司根据实际经营情况，预计 2023年营业收入为 650,000万元。考虑到公司 2024年陆续有重要资本性投入项目投产，公司预计 2024年营业收入增长率为 30%。考虑到公司 2025年产能的陆续释放，公司预计2025年营业收入增长率为37.81%。按照上述预测，未来三年预计经营活动产生的净现金流入为 178,117.86万元，具体如下： 单位：万元
公司2023年1-9月经营活动现金流出为480,238.26万元，月均经营活动现金流出为53,359.81万元。2021年年末货币资金余额为75,698.89万元，2022年年末货币资金余额为77,705.66万元，2023年9月30日货币资金余额为49,435.99万元，金额下降较多主要系公司在建项目投入金额较大所致，因此采用2023年1-9月月均经营活动现金流出量计算最低现金保有量较为合理，报告期末最低现金保有量为53,359.81万元。
公司报告期末最低现金保有量需求为基于2023年1-9月财务数据测算得到，公司为生产型企业，最低现金保有量与公司经营规模高度正相关。假设以2023年-2025年为预测期间，公司最低现金保有量增长需求与公司营业收入的增长速度保持一致，根据前述对2025年公司营业收入的预测，公司2025年最低现金保有量需求将达到133,212.88万元，即未来两年公司新增最低现金保有量为79,853.07万元。
未来三年预计现金分红所需资金以未来三年归属于上市公司股东的扣除非经常性损益后的净利润乘现金分红比例测算。
根据谨慎性原则，以公司 2023年 6月 22日公告披露的《五洲特种纸业集团股份有限公司 2023年限制性股票激励计划（草案）》中对公司限制性股票的解除限售条件（未来三年归属于上市公司股东的扣除非经常性损益后的净利润）作为对未来三年预计现金分红所需资金的预测依据。
公司目前已经履行决策程序的主要资本性支出项目主要为五洲特纸（湖北）449万吨浆纸一体化项目一期工程、五洲特纸（江西）年产4万吨转移印花纸项目、五洲特纸（湖北）449万吨浆纸一体化项目之年产25万吨格拉辛纸-文化纸项目。截至本审核问询函回复出具日，公司预计该资本性支出项目尚需投资金额合计为162,227.95万元，具体如下所示：
项目预计于 2024年完成建 设工作，仍需资本性投入为 86,721.45万元（扣除 2021 年公司公开发行可转换公司 债券尚未使用募集资金金额 13,346.29万元）
项目预计于 2024年完成建 设工作，仍需资本性投入为 7,634.11万元
五洲特纸（湖北） 449万吨浆纸一体 化项目之年产 25 万吨格拉辛纸-文 化纸项目
项目预计于 2025年完成建 设工作，仍需资本性投入为 67,872.39万元
162,227.95万元（扣除2021 年公司公开发行可转换公司 债券尚未使用募集资金金额 13,346.29万元）
2022年3月9日，公司召开第二届董事会第七次会议；2022年3月25日，公司召开2022年第一次临时股东大会。审议通过了《关于投资浆纸一体化项目的议案》，同意公司在汉川市新河镇纸品产业园投资建设浆纸一体化项目。
2023年3月7日，公司召开第二届董事会第十四次会议审议通过了《关于变更可转换公司债券募集资金投资项目的议案》，同意将“年产20万吨液体包装纸项目”变更为“湖北祉星纸业有限公司 449万吨浆纸一体化项目一期工程”。
2023年3月23日，公司召开2023年第一次临时股东大会审议通过了《关于变更可转换公司债券募集资金投资项目的议案》，在综合考虑公司整体发展战略及产能布局的前提下，为更好实现公司资源的优化配置，提高募集资金使用效率，公司变更“年产20万吨液体包装纸项目”募集资金用途，用于正在开展的“湖北祉星纸业有限公司449万吨浆纸一体化项目一期工程”。
五洲特纸（江西）年产 4万吨转移印花纸项目已经公司总经理办公会审批通过。
五洲特纸（湖北）449万吨浆纸一体化项目之年产25万吨格拉辛纸-文化纸项目相关决策程序如下：
2022年3月9日，公司召开第二届董事会第七次会议；2022年3月25日，公司召开2022年第一次临时股东大会。审议通过了《关于投资浆纸一体化项目的议案》，同意公司在汉川市新河镇纸品产业园投资建设浆纸一体化项目。
（七）说明本次融资规模的合理性，测算过程是否审慎，并充分说明本次募集资金的具体用途
随着公司湖北基地项目的建设推进和产能的持续释放，公司的资金需求不断扩大。通过本次向特定对象发行股票募集资金，一是解决公司营运资金需求，提升流动性水平，提高抗风险能力；二是为公司未来业务的快速发展以及提高市场占有率提供坚实的资金保障，增强竞争能力，保持持续盈利能力，最终实现股东利益的最大化。
本次募集资金的测算采用销售百分比法，且本次融资规模的计算仅考虑了公司对于营运资金缺口的补充，各项财务指标的预测数据较为保守，测算过程较为审慎。经测算，公司2023-2025年资金缺口为148,661.25万元，大于本次发行募集资金总额85,000.00万元，融资规模具备合理性。
公司属于生产型企业，随着五洲特纸（湖北）449万吨浆纸一体化项目一期工程、江西基地年产 30万吨化机浆等项目的逐步建成投产以及未来的产能爬坡，公司的销售和采购规模会逐步增加，对应的各类应收款项和存货、各类应付款项也会逐步增加，补充的营运资金主要用于原材料木浆的采购和备货，水、电、天然气等能源燃料的耗用；同时星空体育，随着产能的提高，公司各类员工人数会逐步增加，对应的应付职工薪酬也会逐步增加，补充的营运资金也将会用于对于各类员工薪酬的支付。本次募集资金拟使用金额情况如下：
同行业上市公司除齐峰新材、民丰特纸营业收入增长率为负之外，其余上市公司近3年及近5年年化复合增长率如下表所示：
214,900.14万元、237,592.79万元、263,466.23万元、368,952.17万元、596,207.56万元，2018-2022年期间年化复合增长率29.06%。结合同行业复合增长率、新增产能计划及产能爬坡情况（截至2023年9月末，公司已经建成11条原纸生产线万吨工业包装纸产线万吨），发行人以年化复合增长率25%作为2023-2025年期间流动资金缺口测算依据，较为合理。
假设公司2023-2025年营业收入复合增长率为25%，未来三年各项经营性资产/营业收入、各项经营性负债/营业收入的比例与 2022年度保持一致，公司2023-2025年合计需要补充的流动资金规模测算如下：
根据上表测算，公司因业务规模增长和销售收入增加将带来持续性的增量流动资金需求，预计 2023-2025年流动资金缺口合计为 85,711.13万元。对于该等规模较大、持续性的资金缺口，公司拟使用本次募集资金 85,000.00万元补充流动资金，能够为未来的业务发展提供可靠的流动资金保障，进一步优化公司的资产负债结构。
本次募集资金能够有效缓解资金压力，有利于增强公司竞争能力，降低经营风险和促进主营业务的发展。本次募集资金不涉及募集资金投资项目审批、批准或备案的情况。
二、请保荐机构及申报会计师根据《证券期货法律适用意见第 18号》第 5条进行核查并发表明确意见
1、查阅公司湖北省汉川市相关项目的可行性分析报告及相关批复，复核项目投资概算明细表及相关测算过程；
2、访谈公司主要资本性支出项目的相关负责人并了解相关项目实施进度情况以及未来实施安排等相关情况；
3、查阅并复核公司本次募集资金用于补充流动资金的测算底稿，取得公司报告期内的审计报告及财务报告，取得报告期期末的货币资金明细； 4、访谈发行人管理层，了解发行人现有资金余额、资金用途、资金缺口和未来现金流入金额等情况，核查本次补充流动资金规模的合理性。
根据《证券期货法律适用意见第 18号》之“五、关于募集资金用于补流还贷如何适用第四十条‘主要投向主业’的理解与适用”，逐项进行核查并发表核查意见如下：
（一）通过配股、发行优先股或者董事会确定发 行对象的向特定对象发行股票方式募集资金的， 可以将募集资金全部用于补充流动资金和偿还 债务。通过其他方式募集资金的，用于补充流动 资金和偿还债务的比例不得超过募集资金总额 的百分之三十。对于具有轻资产、高研发投入特 点的企业，补充流动资金和偿还债务超过上述比 例的，应当充分论证其合理性，且超过部分原则 上应当用于主营业务相关的研发投入
经核查，保荐机构和申报会计师认为：本 次发行属于董事会确定发行对象的向特 定对象发行股票方式募集资金，可以将募 集资金全部用于补充流动资金
经核查，保荐机构和申报会计师认为：发 行人不属于金融类企业，不适用上述规定
（三）募集资金用于支付人员工资、货款、预备 费、市场推广费、铺底流动资金等非资本性支出 的，视为补充流动资金。资本化阶段的研发支出 不视为补充流动资金。工程施工类项目建设期超 过一年的，视为资本性支出
经核查，保荐机构和申报会计师认为：本 次发行属于董事会确定发行对象的向特 定对象发行股票方式募集资金，可以将募 集资金全部用于补充流动资金，发行人本 次募集资金非资本性支出规模不受前述 规定限制
（四）募集资金用于收购资产的，如本次发行董 事会前已完成资产过户登记，本次募集资金用途 视为补充流动资金；如本次发行董事会前尚未完 成资产过户登记，本次募集资金用途视为收购资 产
经核查，保荐机构和申报会计师认为：本 次募集资金未用于资产收购，不适用上述 规定
（五）上市公司应当披露本次募集资金中资本性 支出、非资本性支出构成以及补充流动资金占募 集资金的比例，并结合公司业务规模、业务增长 情况、现金流状况、资产构成及资金占用情况， 论证说明本次补充流动资金的原因及规模的合 理性
经核查，保荐机构和申报会计师认为：本 次募集资金全部用于补充流动资金，已充 分考虑公司业务规模、业务增长情况、现 金流状况、资产构成及资金占用情况等因 素。发行人已在本审核问询函回复中论证 了补充流动资金的原因及规模的合理性
保荐机构及会计师应当就发行人募集资金投资 构成是否属于资本性支出发表核查意见。对于补 充流动资金或者偿还债务规模明显超过企业实 际经营情况且缺乏合理理由的，保荐机构应当就 本次募集资金的合理性审慎发表意见
经核查，保荐机构和申报会计师认为：本 次募集资金全部用于补充流动资金，不属 于资本性支出。补充流动资金未超过企业 实际经营情况，发行人已在回复中论证了 补充流动资金的原因及规模的合理性
3.1根据申报材料，1）报告期各期，公司营业收入增长率分别为 10.89%、40.04%、61.59%、2.50%；报告期各期，工业包装纸收入分别为 0万元、8,554.30万元、73,451.43万元、515.37万元，文化纸收入分别为 0万元、47,856.78万元、0万元、59,141.89万元。2）报告期各期，公司主营业务毛利率分别为 19.22%、17.18%、8.62%和 7.44%，呈下降趋势。3）2021年度、2022年度、2023年 1-9月，公司经营活动产生的现金流量净额分别为 27,221.26万元、3,619.40万元，55,618.24万元，与同期净利润存在较大差异。4）报告期各期末，公司资产负债率分别为 50.30%星空体育、53.46%、66.45%和 67.53%，显著高于同行业可比公司水平。
请发行人说明：（1）结合细分行业发展趋势、竞争格局、上下游供需情况、主要产品销量及单价变动，说明公司营业收入变动的原因，工业包装纸、文化纸收入波动较大的合理性，与同行业可比公司的对比情况及差异原因；（2）结合产品销售价格、原材料采购价格、产品成本结构等，量化分析公司报告期毛利率下降的原因，与同行业公司的对比情况及差异原因，公司毛利率是否存在持续下滑风险；（3）公司是否存在放宽信用政策刺激销售的情形，结合各期销售回款、备货情况等，量化分析公司经营活动现金流量净额波动较大的原因，与净利润变动趋势存在差异的合理性，以及公司应对措施；（4）结合行业特点、公司发展阶段、同行业可比公司情况等，说明公司资产负债率高于同行业可比公司的原因及合理性，是否存在重大短期偿债风险或流动性风险。
一、结合细分行业发展趋势、竞争格局、上下游供需情况、主要产品销量及单价变动，说明公司营业收入变动的原因，工业包装纸、文化纸收入波动较大的合理性，与同行业可比公司的对比情况及差异原因
（一）结合细分行业发展趋势、竞争格局、上下游供需情况、主要产品销量及单价变动，说明公司营业收入变动的原因
受益于特种纸行业的行业增长潜力、较高的行业准入门槛以及较为旺盛的下游需求，报告期内发行人产销量不断提高，营业收入增长较快，分析如下： 1、细分行业发展趋势、竞争格局、上下游供需情况
发行人主营业务为特种纸的研发、生产和销售，根据产品下游应用领域不同，公司产品分为食品包装纸、格拉辛纸、描图纸、转移印花纸、文化纸、工业包装纸和工业配套用纸等七大系列。
根据中国造纸协会、中国造纸学会等权威组织发布的行业信息显示，2022年全国纸及纸板生产企业约 2,500家，全国纸及纸板生产量 12,425万吨，消费量12,403万吨。2013年至 2022年，纸及纸板生产量复合增长率 2.32%，消费量复合增长率 2.67%，我国造纸工业已经进入成熟期。我国造纸行业产业分布不均，集中度较高，主要分布在东部地区。2022年我国东部地区 11个省（区、市），纸及纸板产量占全国纸及纸板产量比例为 67.5％；中部地区 8个省（区）比例占19.6％；西部地区 12个省（区、市）比例占 12.9％。
根据贝哲斯咨询公司测算，2028年全球特种纸市场规模将达到 3,231.04亿元人民币，2023年至 2028年期间年复合增长率约为 8.98%。
根据中国造纸学会编纂的《中国造纸年鉴 2022》，国内特种纸及纸板的年产量由 2009年的 180万吨增长至 2021年的 732万吨，年复合增长率约为 12.40%。
中国特种纸产业发展迅速，未来仍有较大的增长空间。一方面，节能、环保现已成为造纸行业的发展趋势，落后产能淘汰的挤出效应有利于大型专业化特种造纸企业的发展；另一方面，随着我国国民经济增长、城镇化进程加快和消费升级，尤其是随着互联网电子商务的快速发展，网络购物及在线餐饮外卖的普及，包装类、标签类等特种纸的需求量不断增加，进一步驱动国内特种纸产业的快速发展。
特种纸对关键设备和工艺技术水平要求较高，是多学科交叉的行业，需要掌握较多的理论知识与实操技术，是一个准入门槛较高的行业。特种纸产业链为“原材料-特种纸-下游应用”，公司面对的市场竞争格局如下：
特种纸制造业的上业为纸浆（主要为木浆）、化工原料以及造纸机械设备制造商、供应商，木浆在特种纸产品中成本占比大，全球木浆供应商集中于加拿大、美国、智利、俄罗斯、芬兰、瑞典、巴西等国，木浆主要依赖进口。
随着外卖、快餐、食品、饮料等市场规模的不断扩大，国内大型企业将有 望进一步扩展市场空间。太阳纸业（股票代码：002078.SZ）2022年度同类产品淋膜原纸销售额 16.77 亿元；宜宾纸业（股票代码：600793.SH）拥有年生产 25万吨的食品包装 纸原纸产能；博汇纸业（股票代码：600966.SH）2022年度白纸板的产量为 263.84万吨。
主要应用于物流标签、不干胶等领域，呈现快速增长态势。仙鹤股份（股票代码：603733.SH）2022年日常消费系列（含热敏应用类、 热转印用纸、标签离型用纸等）产量 39.09万吨；民丰特纸（股票代码： 600235.SH）2022年同类产品的生产量 12.09万吨；芬欧汇川（中国）有限 公司成立于 1995年，注册资金 6.49亿美元，位于江苏省常熟市，预计格拉 辛纸年产能在 10万吨以上。
描图纸技术标准相对较高，国内仅有几家大型特种纸生产企业具备生产制 造能力，市场集中度高。 国内另外两家较大的描图纸生产企业为民丰特纸（股票代码：600235.SH） 和阿尔诺维根斯（衢州）特种纸有限公司。
市场规模较小，市场集中度相对较高，国内其他主要生产厂家有仙鹤股份（股票代码：603733.SH）和冠豪高新（股票代码：600433.SH）。
市场需求量较大，随着图书市场发展，三胎政策的消费带动，市场前景较 为良好，国内其他主要生产厂家有太阳纸业（股票代码：002078.SZ）和晨 鸣纸业（股票代码：000488.SZ），其中太阳纸业的同类产品非涂布文化用 纸 2022年销售额为 108.58亿元。
主要用于食品饮料、电子、家电等消费领域的包装，国内其他主要生产厂 家是山鹰国际（股票代码：600567.SH），该厂家 2022年瓦楞纸销售额为 45.27亿元。